附圖（1）日本地價(jià)和對(duì)海外的房地產(chǎn)投資：1981-2004

    但是另一個(gè)大問(wèn)題是，這些最高端的消費(fèi)人群，已經(jīng)越來(lái)越具有財(cái)富的國(guó)際流動(dòng)能力。如果比照當(dāng)年日本的例子，在國(guó)內(nèi)房屋價(jià)格高企的情況下，會(huì)出現(xiàn)大量的資本外流，如附圖（1）所示。這些外流的資本，將可能在國(guó)際范圍引起較為嚴(yán)重的搶購(gòu)潮。中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)這種征兆：大量的房屋開(kāi)發(fā)企業(yè)，和很多高凈值家庭，開(kāi)始將他們手中所持有的財(cái)產(chǎn)，向海外有計(jì)劃有步驟的轉(zhuǎn)移。

    低端市場(chǎng)可能有高達(dá)15％左右由政府提供保障。這一比例遠(yuǎn)低于香港和新加坡的水平，其實(shí)也是能夠承受的。地方政府提供的保障性、廉租性住房之外，很多城市中事實(shí)上已經(jīng)形成嚴(yán)重房屋空置現(xiàn)象（平均可能高達(dá)20％城市現(xiàn)有房產(chǎn)存量是三套或以上房，其中大量空置，因?yàn)樽馐郾忍�低，出租不劃算）。如果措施得力，使這些房屋釋放出來(lái)，基本可以解決低端15％城市人口需求。

    中端的70％市場(chǎng)最為關(guān)鍵。它介于市場(chǎng)和政府之間。它的體量巨大，也是整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的最重要組成部分。這塊市場(chǎng)如果穩(wěn)住，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)就加了一個(gè)定海神針，或者是一個(gè)體量巨大的“錨”。如何有效的穩(wěn)住這個(gè)市場(chǎng)，使得它不至于產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫，這是現(xiàn)在最重要的問(wèn)題之一。

    有觀點(diǎn)認(rèn)為超一線城市房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力主要來(lái)自剛需。判斷的根據(jù)之一是，現(xiàn)在很多在一線城市買房的是普通百姓以小套換大套，從差區(qū)轉(zhuǎn)好區(qū)。其實(shí)，這些所謂剛需也可能是部分出于對(duì)房?jī)r(jià)繼續(xù)快速上漲的預(yù)期。以北京為例，如果一個(gè)三口之家居住120平米，房?jī)r(jià)平均4萬(wàn)一平米，年利率5％，那么一年的持有房屋的利息的機(jī)會(huì)成本是120*4*5％＝24萬(wàn)。這還只是直接利息成本。如果加上房屋折舊，稅費(fèi)等間接成本可能更高。如果未來(lái)房?jī)r(jià)漲幅只跟通貨膨脹持平，沒(méi)有巨大房?jī)r(jià)上升空間的誘惑，北京又有多少家庭舍得每年拿出24萬(wàn)來(lái)用于住房消費(fèi)？以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，住房開(kāi)支如果高于總收入50％，則很難持續(xù)。2012年北京市抽樣調(diào)查的5000戶城鎮(zhèn)居民人均家庭總收入只有41103元。三口之家實(shí)際平均拿出總收入36萬(wàn)（貨幣化和隱形收入之和）的2／3用于住房消費(fèi)。

    其次，最核心的策略，是利用金融工具，提供一個(gè)抑制房?jī)r(jià)大起大落的穩(wěn)定器。提到穩(wěn)定器，很多人會(huì)自動(dòng)的把它想成是為了遏制房?jī)r(jià)快速上漲。其實(shí)穩(wěn)定器最為關(guān)鍵的恰恰是對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的防范和吸收。房?jī)r(jià)穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)應(yīng)該通過(guò)利用市場(chǎng)上現(xiàn)有的工具來(lái)管理遠(yuǎn)期的房?jī)r(jià)上下波動(dòng)幅度預(yù)期，避免中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸。

    具體機(jī)制可以很精細(xì)。簡(jiǎn)單說(shuō)，政府可以預(yù)先發(fā)售／發(fā)放“房?jī)r(jià)看跌期權(quán)”，并且可以與房地產(chǎn)登記和房地產(chǎn)稅收的征收掛鉤。這些期權(quán)的發(fā)行可以采取免費(fèi)發(fā)送本地居民（作為交納房產(chǎn)稅的回報(bào)，政府贈(zèng)送房地產(chǎn)保險(xiǎn)）和市場(chǎng)拍賣（直接增加政府收入）相結(jié)合。如果市場(chǎng)房?jī)r(jià)下跌達(dá)到一定的幅度，房產(chǎn)所有者可以通過(guò)期權(quán)的執(zhí)行將房產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給政府，從而斷絕市場(chǎng)上低價(jià)拋售的房地產(chǎn)的來(lái)源，從供給上阻止房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌。甚至較高的行權(quán)價(jià)格可以吸引一些市場(chǎng)參與者主動(dòng)去市場(chǎng)上買房，然后再轉(zhuǎn)手賣給政府。這種市場(chǎng)買房的力量將進(jìn)一步吸收市場(chǎng)房?jī)r(jià)下跌的動(dòng)能。如果在不同的房?jī)r(jià)點(diǎn)位上精心設(shè)計(jì)期權(quán)數(shù)量，就可以對(duì)房?jī)r(jià)可能的快速下滑提供阻力。

    一個(gè)可以作為實(shí)際政策討論起點(diǎn)的策略是發(fā)行兩種以實(shí)物形式交割的歐式期權(quán)。

    第一種是在現(xiàn)有年度平均房?jī)r(jià)基礎(chǔ)之上，再下浮5－25％之間作為行權(quán)價(jià)格，提供一個(gè)5年期的歐式沽出期權(quán)。每年年初或年末隨同房地產(chǎn)稅的征收而無(wú)償向居民贈(zèng)送。該期權(quán)附著在登記在冊(cè)的房地產(chǎn)上，并且可以隨房產(chǎn)的市場(chǎng)化交易而轉(zhuǎn)讓。這樣每處房產(chǎn)在長(zhǎng)期均衡狀態(tài)下可以有5個(gè)期權(quán)，分別對(duì)應(yīng)著五年的房?jī)r(jià)。居民可以選擇對(duì)自己最為有利的期權(quán)來(lái)行權(quán)，但是一旦行權(quán)，其它期權(quán)自然失效。這樣，在房?jī)r(jià)從一路上升的通道中轉(zhuǎn)入下行時(shí)，居民會(huì)選擇最近一年的期權(quán)價(jià)格行權(quán)（從而暫時(shí)不出售房產(chǎn)）；而如果在房?jī)r(jià)已經(jīng)進(jìn)入下行通道后，居民會(huì)選擇更久遠(yuǎn)以前發(fā)行的行權(quán)價(jià)格更高的期權(quán)。而這會(huì)加大對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格保護(hù)的力度。這本質(zhì)上是一種對(duì)居民手中現(xiàn)有房地產(chǎn)的保險(xiǎn)（與政府提供的居民存款保險(xiǎn)無(wú)本質(zhì)不同）。至于為什么選擇行權(quán)價(jià)格要略低于現(xiàn)有房?jī)r(jià)，是因?yàn)橐獪p少一系列偶然因素可能對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大沖擊。隨著時(shí)間推延，政府如果對(duì)這一工具運(yùn)用成熟，也可以考慮調(diào)整這一行權(quán)價(jià)格，以便能以略低于市場(chǎng)化成本的價(jià)格獲得一定數(shù)量的保障房�？赡苡腥藭�(huì)質(zhì)疑，政府自己建造保障房成本遠(yuǎn)低于市場(chǎng)化的房地產(chǎn)價(jià)格。但是，那并沒(méi)有計(jì)入政府的土地投入等優(yōu)惠政策。地方政府實(shí)際為支持保障房而付出了大量非貨幣化的資源，而這也是地方政府對(duì)保障房積極性不夠的原因之一。

    同時(shí)，在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)售期限為一年的短期沽出期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格下浮5－15％。該期權(quán)不附著在任一特定房地產(chǎn)上，其單位為“百平方米”。持有者可以自行在市場(chǎng)購(gòu)買符合一定規(guī)定的房產(chǎn)，并且向政府出售。這是為了允許一些市場(chǎng)化的盈利性機(jī)構(gòu)或個(gè)人參與市場(chǎng)，在房?jī)r(jià)急劇下跌時(shí)入市買入房地產(chǎn)，從而為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供托市的力量。

    可能有人會(huì)問(wèn)，既然是政府最后支持房?jī)r(jià)（通過(guò)政府最終大量執(zhí)行買入期權(quán)來(lái)接盤），又何必多費(fèi)周折，讓市場(chǎng)參與者過(guò)一道手呢？這一道手，可以為政府的政策帶來(lái)范圍廣泛的社會(huì)支持，大大增加政策執(zhí)行的民意基礎(chǔ)（老百姓得到好處），同時(shí)，政府可以直接出售這種期權(quán)以獲得部分財(cái)政收入，也可以作為對(duì)居民征收房地產(chǎn)稅的一種補(bǔ)償，以減輕社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)稅的抵觸情緒。當(dāng)本地居民手中有這種可以向政府賣出房地產(chǎn)的期權(quán)，那就心中不慌，不會(huì)輕易隨著房?jī)r(jià)的下滑而產(chǎn)生心理崩盤（Stampede），而這對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定有極好的效果。另外，這和政府在房?jī)r(jià)崩盤后的直接干預(yù)不同。后者的大小和程度事先不可預(yù)測(cè)，看上去增加了政府臨機(jī)處置的靈活性，但事實(shí)上可能造成市場(chǎng)的預(yù)期混亂。而前者一經(jīng)發(fā)出，就是市場(chǎng)上公開(kāi)透明可以預(yù)見(jiàn)的信號(hào)，可以據(jù)此形成市場(chǎng)的預(yù)期，從而真正做到對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的有效管理。

    最后，要給中國(guó)的城市富裕中產(chǎn)階級(jí)提供更加有效的財(cái)富儲(chǔ)值增值的手段，同時(shí)教育他們合理地配置資產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放幾十年來(lái)采取藏富于民的政策，民間財(cái)富巨大，但是儲(chǔ)值增值手段有限。房地產(chǎn)在其他主要經(jīng)濟(jì)體，對(duì)一般中產(chǎn)階級(jí)來(lái)說(shuō)，除了第一套房的需求以外，其實(shí)并不是作為財(cái)富儲(chǔ)值的主要手段，因?yàn)榉康禺a(chǎn)有高昂的持有成本。只是在中國(guó)現(xiàn)行階段，其他儲(chǔ)值資產(chǎn)的配套問(wèn)題不能解決的情況下，國(guó)內(nèi)的中產(chǎn)階級(jí)才不得已地使用房地產(chǎn)作為儲(chǔ)存財(cái)富的主要工具。要改變國(guó)內(nèi)投資者對(duì)房地產(chǎn)儲(chǔ)值手段的過(guò)度依賴，就必須提供更加豐富的金融產(chǎn)品，并且通過(guò)投資者教育，對(duì)投資者的預(yù)期加以引導(dǎo)。

    總結(jié)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定房?jī)r(jià)的政策可以包括：區(qū)隔市場(chǎng)并設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)緩沖地帶，為城市中70％左右的主流房市在市場(chǎng)機(jī)制之外增加政府設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)緩沖保護(hù)機(jī)制；以一系列手段形成房?jī)r(jià)穩(wěn)定機(jī)制，不光是防范房?jī)r(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)，而且更重要是防范房?jī)r(jià)急劇下行風(fēng)險(xiǎn)，從而為各種抑制房?jī)r(jià)快速上漲的政策提供操作空間和底線；加大對(duì)投資者的教育，并且積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外其他金融市場(chǎng)和投資產(chǎn)品，使得投資者有更多金融工具可以選擇，從而可以有效配置資產(chǎn)組合。

    現(xiàn)任政府任期很長(zhǎng)，而且是有決心有作為的政府。從18大以來(lái)的政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)狀況來(lái)看，政府應(yīng)該可以采取更加積極穩(wěn)健的辦法，在周密思考后，給房地產(chǎn)市場(chǎng)的下一步發(fā)展提供一個(gè)清明的環(huán)境，從而使得中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)，都可以更加快速健康平穩(wěn)地輕裝前行。

（作者為: 金李 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系聯(lián)席系主任  周黎安 北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系主任)

[注：本文的刪節(jié)版本發(fā)表在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)2014年1月2號(hào)]